古交吧-广发宏观钟林楠：降准的三点考量

广发证券(行情000776,诊股)资深宏观分析师 钟林楠　　11月25日，央行宣布决定将于2022年12月5日降低金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的（古交吧www.gujiaoba.com）金融机构），共计释放长期资金约5000亿元。这是11月23日国常会“适时适度运用降准等货币政策工具，保持流动性合理充裕”表述的（古交吧www.gujiaoba.com）落地。　　此次降准或基于三点考量。一是稳住经济大盘的（古交吧www.gujiaoba.com）需要，四季度以来经济负面冲击仍有叠加特征，10月出口回落至2020年中以来的（古交吧www.gujiaoba.com）首次同比负增长，11月疫情多点散发；二是稳定年末流动性环境的（古交吧www.gujiaoba.com）需要，即央行三季度货政报告指出的（古交吧www.gujiaoba.com）为“做好年末经济工作提供适宜的（古交吧www.gujiaoba.com）流动性环境”；三是配合全国性商业银行信贷工作座谈会精神落地和“十六条”等金融政策要求，为金融支持房地产纾困、支持市场主体提供进一步支持。　　0.25%的（古交吧www.gujiaoba.com）降准幅度并不算大，甚至略低于市场平均预期，我们理解主要有三个原因：一是狭义流动性虽然有所收敛，但DR007中枢仍低于政策利率20-30BP，银行扩表的（古交吧www.gujiaoba.com）流动性约束并不算紧，这一点是降准幅度不需要太大的（古交吧www.gujiaoba.com）核心原因；二是国常会的（古交吧www.gujiaoba.com）表述是“适度”，央行也强调“不搞大水漫灌，兼顾内外平衡”；三则此次降准前，加权法定存款准备金率为8.1%，已经属于偏低位置，央行珍惜货币政策空间。　　降准后的（古交吧www.gujiaoba.com）下一政策关注点是LPR的（古交吧www.gujiaoba.com）变化。11月23日国常会同时指出“引导银行对普惠小微存量贷款适度让利”，存量贷款定价是LPR+点差，每年年初会重定价，通常点差不变，存量贷款利率主要跟着LPR的（古交吧www.gujiaoba.com）变化而变化；此次国常会要求“引导银行对普惠小微存量贷款适度让利”，有特定主体，可以考虑定向调整普惠小微存量贷款的（古交吧www.gujiaoba.com）点差，也可以选择降低LPR，具体是哪一种目前尚不可知，但后续想象空间已经打开。　　本轮降准降息周期带给我们两点重要的（古交吧www.gujiaoba.com）启示。一是在稳增长周期当中，货币政策总量工具的（古交吧www.gujiaoba.com）择时关键在于宏观面，汇率、国际收支平衡、通胀、金融风险等因素均是扰动，今年我们经历的（古交吧www.gujiaoba.com）两次降准（4月与12月）与两次降息（1月与8月）都出现在经济环比回落，政府部署一揽子稳增长政策的（古交吧www.gujiaoba.com）宏观背景中；二是MLF到期规模似乎不应该作为降准的（古交吧www.gujiaoba.com）择时条件，若考虑MLF到期规模，则本轮降准时点最好应该在到期规模高达1万亿元的（古交吧www.gujiaoba.com）11月，而非仅有5000亿元到期的（古交吧www.gujiaoba.com）12月。　　降准是政策组合拳的（古交吧www.gujiaoba.com）一部分，它将有助于货币金融政策向实体经济部门的（古交吧www.gujiaoba.com）传导；对金融市场来说，降准最重要的（古交吧www.gujiaoba.com）影响是推动狭义流动性企稳，这对短端利率相对有利，对长端利率与权益资产的（古交吧www.gujiaoba.com）影响视情况而定。长端利率以1年期MLF利率为中枢，MLF利率未下调，则长端利率中枢难以出现趋势性的（古交吧www.gujiaoba.com）下移；权益的（古交吧www.gujiaoba.com）关键点目前仍在于增长预期，市场需要继续关注疫情、地产等领域的（古交吧www.gujiaoba.com）进一步变化；但降准映射出来的（古交吧www.gujiaoba.com）稳增长诉求在一定程度上有利于稳定风险偏好。　　正文　　11月25日，央行宣布决定将于2022年12月5日降低金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的（古交吧www.gujiaoba.com）金融机构），共计释放长期资金约5000亿元。这是11月23日国常会“适时适度运用降准等货币政策工具，保持流动性合理充裕”表述的（古交吧www.gujiaoba.com）落地。　　2022年11月25日，央行发布降准通知。　　通知指出，为保持流动性合理充裕，促进综合融资成本稳中有降，落实稳经济一揽子政策措施，巩固经济回稳向上基础，中国人民银行决定于2022年12月5日降低金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的（古交吧www.gujiaoba.com）金融机构）。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为7.8%。　　[1]央行指出：中国人民银行将坚决贯彻落实党的（古交吧www.gujiaoba.com）二十大精神，加大稳健货币政策实施力度，着力支持实体经济，不搞大水漫灌，兼顾内外平衡，更好发挥货币政策工具的（古交吧www.gujiaoba.com）总量和结构双重功能，保持流动性合理充裕，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，支持重点领域和薄弱环节融资，推动经济实现质的（古交吧www.gujiaoba.com）有效提升和量的（古交吧www.gujiaoba.com）合理增长。　　此次降准或基于三点考量。一是稳住经济大盘的（古交吧www.gujiaoba.com）需要，四季度以来经济负面冲击仍有叠加特征，10月出口回落至2020年中以来的（古交吧www.gujiaoba.com）首次同比负增长，11月疫情多点散发；二是稳定年末流动性环境的（古交吧www.gujiaoba.com）需要，即央行三季度货政报告指出的（古交吧www.gujiaoba.com）为“做好年末经济工作提供适宜的（古交吧www.gujiaoba.com）流动性环境”；三是配合全国性商业银行信贷工作座谈会精神落地和“十六条”等金融政策要求，为金融支持房地产纾困、支持市场主体提供进一步支持。　　2022年11月21日，人民银行、银保监会联合召开全国性商业银行信贷工作座谈会。会议指出，全国性商业银行要增强责任担当，发挥“头雁”作用，主动靠前发力。要用好政策性开发性金融工具，扩大中长期贷款投放，推动加快形成更多实物工作量，更好发挥有效投资的（古交吧www.gujiaoba.com）关键作用。发挥好设备更新改造专项再贷款和财政贴息政策合力，积极支持制造业和服务业有效需求。要进一步加大对小微企业、个体工商户、货车司机等市场主体的（古交吧www.gujiaoba.com）支持力度，按照市场化原则积极支持符合条件的（古交吧www.gujiaoba.com）普惠小微企业贷款延期还本付息，主动向实体经济减费让利。　　2022年11月23日，央行微信公众号发布《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的（古交吧www.gujiaoba.com）通知》。通知共十六条，要求保持房地产融资合理适度，维护住房消费者合法权益，促进房地产市场平稳健康发展。　　央行在当前降准，可以视作是这两个政策举措的（古交吧www.gujiaoba.com）配套，旨在为银行加大信贷投放提供流动性支持，合力稳地产稳增长。　　0.25%的（古交吧www.gujiaoba.com）降准幅度并不算大，甚至略低于市场平均预期，我们理解主要有三个原因：一是狭义流动性虽然有所收敛，但DR007中枢仍低于政策利率20-30BP，银行扩表的（古交吧www.gujiaoba.com）流动性约束并不算紧，这一点是降准幅度不需要太大的（古交吧www.gujiaoba.com）核心原因；二是国常会的（古交吧www.gujiaoba.com）表述是“适度”，央行也强调“不搞大水漫灌，兼顾内外平衡”；三则此次降准前，加权法定存款准备金率为8.1%，已经属于偏低位置，央行珍惜货币政策空间。　　降准的（古交吧www.gujiaoba.com）一个重要意义在于为银行补充中长期流动性，缓解银行扩表的（古交吧www.gujiaoba.com）流动性约束。看待流动性约束紧不紧，关键看资金利率，资金利率是银行体系流动性供需的（古交吧www.gujiaoba.com）综合体现。　　今年8-10月，DR007月均值为1.42%、1.60%与1.65%，流动性较为宽松，银行扩表的（古交吧www.gujiaoba.com）流动性约束较弱。11月前25个工作日，DR007月均值为1.76%，虽有所收敛，但仍比7天逆回购利率低24BP，银行扩表的（古交吧www.gujiaoba.com）流动性约束并不算紧，降准幅度并不需要太高。　　同时，11月23日国常会对降准的（古交吧www.gujiaoba.com）要求，也特别强调了“适度”。　　降准后的（古交吧www.gujiaoba.com）下一政策关注点是LPR的（古交吧www.gujiaoba.com）变化。11月23日国常会同时指出“引导银行对普惠小微存量贷款适度让利”，存量贷款定价是LPR+点差，每年年初会重定价，通常点差不变，存量贷款利率主要跟着LPR的（古交吧www.gujiaoba.com）变化而变化；此次国常会要求“引导银行对普惠小微存量贷款适度让利”，有特定主体，可以考虑定向调整普惠小微存量贷款的（古交吧www.gujiaoba.com）点差，也可以选择降低LPR，具体是哪一种目前尚不可知，但后续想象空间已经打开。　　在LPR改革后，存量贷款利率基本是LPR+点差的（古交吧www.gujiaoba.com）定价模式。在这一定价模式下，存量贷款每年年初会跟随LPR的（古交吧www.gujiaoba.com）变化而重新定价，如果上一年年末LPR有所下调，则存量贷款利率会跟随LPR的（古交吧www.gujiaoba.com）下调而下调，点差通常不会发生变化。　　11月23日，国常会除要求“适时适度运用降准等货币政策工具”外，还特别强调“引导银行对普惠小微存量贷款适度让利”，即降低普惠小微存量贷款利率。要实现这一目标，理论上可以选择在12月下调LPR报价，也可以选择调整点差。　　本轮降准降息周期带给我们两点重要的（古交吧www.gujiaoba.com）启示。一是在稳增长周期当中，货币政策总量工具的（古交吧www.gujiaoba.com）择时关键在于宏观面，汇率、国际收支平衡、通胀、金融风险等因素均是扰动，今年我们经历的（古交吧www.gujiaoba.com）两次降准（4月与12月）与两次降息（1月与8月）都出现在经济环比回落，政府部署一揽子稳增长政策的（古交吧www.gujiaoba.com）宏观背景中；二是MLF到期规模似乎不应该作为降准的（古交吧www.gujiaoba.com）择时条件，若考虑MLF到期规模，则本轮降准时点最好应该在到期规模高达1万亿元的（古交吧www.gujiaoba.com）11月，而非仅有5000亿元到期的（古交吧www.gujiaoba.com）12月。　　今年我们一共经历了四轮密集稳增长阶段，分别是1-2月、4-5月、7-8月、10-12月，这四轮密集稳增长均面临着经济再度回落的（古交吧www.gujiaoba.com）压力，且货币政策总量工具均未缺席，1月调降了政策利率10BP，4月降准25BP，8月调降了政策利率10BP，12月即将降准25BP。　　降准是政策组合拳的（古交吧www.gujiaoba.com）一部分，它将有助于货币金融政策向实体经济部门的（古交吧www.gujiaoba.com）传导；对金融市场来说，降准最重要的（古交吧www.gujiaoba.com）影响是推动狭义流动性企稳，这对短端利率相对有利，对长端利率与权益资产的（古交吧www.gujiaoba.com）影响视情况而定。长端利率以1年期MLF利率为中枢，MLF利率未下调，则长端利率中枢难以出现趋势性的（古交吧www.gujiaoba.com）下移；权益的（古交吧www.gujiaoba.com）关键点目前仍在于增长预期，市场需要继续关注疫情、地产等领域的（古交吧www.gujiaoba.com）进一步变化；但降准映射出来的（古交吧www.gujiaoba.com）稳增长诉求在一定程度上有利于稳定风险偏好。　　核心假设风险：宏观环境变化超预期；流动性环境变化超预期；地产政策变化超预期；海外央行政策与流动性变化超预期；疫情防控政策变化超预期。　　[1]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4721642/index.html.klinehk{margin:0 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